债市渐“回暖”信用债风险仍需防范

6月以来，在前期超跌、资金面逐步宽松等多重因素作用下，债市有所回暖。而近日央行发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》提出“维护债券市场平稳运行”，更被视作强有力的政策利好信号。

那么，“债熊”是否正在扭转?未来债市投资机会又该如何把握?在基金经理看来，从估值、监管和宏观政策等方面综合分析，相较于股市等投资领域，债市配置价值正在凸显，未来决定债市走势的主导因素是基本面。同时，需要关注的是，下半年债市违约风险犹存。

基本面主导下半年走势

业内人士表示，随着各种负面因素逐渐淡化，债市投资的安全边际正在提高，配置良机显现。目前来看，估值水平调整到位、监管高压政策趋于温和、流动性渐趋改善等，均可能是推动未来债市走势的动力。

“经历了长达9个月的调整后，债市风险已得到较大程度释放。从绝对收益水平看，收益率曲线的短端已处于历史相对高位。如果能够控制好信用风险，就能获取不错的绝对回报。”国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示。

覃汉认为，从流动性看，下半年情况可能优于上半年。“预计在货币政策稳健中性大基调下，央行将根据市场情况调整具体的调控力度，如在市场有加杠杆冲动时偏紧，在利率上行较多时偏松。站在当前时点，债市配置机会逐步出现。”

当然，相较于流动性因素，基本面才是主导下半年债市走势的关键因素。“从货币政策环境看，去年8月份以来，整体回归中性偏紧状态。货币政策维持稳健中性，意味着总需求的刺激力度偏弱。在此情况下，供给侧改革成果可能更多地体现在上游企业盈利好转，成本将向中下游传导。不过，中下游企业进一步向下游传导的渠道可能不顺畅，或导致中游企业投资缓慢下滑。”中信证券固定收益首席分析师明明表示，“供给侧改革改善的是上游企业端的利润，但大部分利润被用于去杠杆，投资力度不足。2016～2017年，国有企业杠杆率下降了1%左右，虽然也进行了一定规模的投资，但与此前尤其是2009年企业利润大幅增长时相比，投资力度明显不足，新周期言之过早。目前趋势性利好尚未形成，基本面因素对债市影响依然偏中性。”

覃汉也表示，基本面是下半年主导因素。目前来看，市场对经济预期偏乐观，未来实际表现可能弱于预期。若基本面偏弱，债市有望出现机会。

违约风险不可小觑

在基本面、政策面边际改善的背景下，近期银行间利率、信用债市场表现有所回暖。不过，投资者对于信用风险的担忧依然在很大程度上制约着信用债，特别是低评级个券的表现。

2017年以来，金融监管力度持续加大，银行间、交易所两大债券市场的信用债发行规模同比、环比均呈现下滑态势。同时，融资成本整体显著抬升。

联合信用评级有限公司数据显示，今年上半年银行间债券市场共发行信用债1640支，总发行额为18075.10亿元，同比减少41%。从类型上看，企业债92支，规模891.60亿元，同比减少54%;中期票据329支，规模3840.20亿元，同比减少34%;短期融资券950支，规模11068.90亿元，同比减少39%;定向工具269支，规模1945.40亿元，同比减少41%。

上半年银行间二级市场成交量亦大幅缩窄，企业债、中票和短期融资券成交量分别减少了64%、46%和55%。银行间信用债发行利率整体跳涨，平均较上年同期高出近150BP。其中，企业债、中票、短期融资券发行利率自2016年11月开始一路上行，至2017年6月分别达到6.15%、5.81%、4.96%，同比跳升了110.14BP、190.36BP、157.83BP。这对自身实力偏弱和融资渠道较窄的民营企业来说，无疑是雪上加霜。

“在2017年1～6月违约的债券中，发行主体为民营企业的有7家，占全部违约主体的63.64%;合计发行债券数量12支，占全部违约债券的63.16%;合计违约金额91.30亿元，占全部违约金额的57.68%。”明明说，“下半年信用等级不高且进入回售期的信用债依然较多，共有217支总额达到1693亿元的债券将进入回售期，低评级企业债券发行人的再融资压力将继续攀升。”

业内人士提醒，投资者对产能过剩、处于行业下行周期以及经济结构单一、重工业化地区内非龙头企业债券要保持高度警惕;对于存在股权过于分散、经营过度依赖实际控制人、经营策略激进、核心资产转移等经营风险较大的企业，以及自身业务造血能力差、债务负担重、融资受阻的债券发行人，也需要格外关注。

据统计，今年下半年，将有2.66万亿元的债券到期，且有217支处于回售期。“考虑回售的因素，下半年低评级企业再融资压力会更高，违约风险或超预期。”在近日举行的联合信用风险展望论坛上，联合信用评级副总裁艾仁智表示。

防范风险是长期课题

对于债券市场的信用风险，覃汉认为，从中长期来看，中国经济的高速增长期已过，企业普遍面临的是产能过剩、盈利水平较低、债务水平高企等长期性问题。同时，信用债券市场已经打破刚兑，未来几年仍是信用债到期高峰。从短期来看，企业融资成本上升、政策监管升级、信用债券违约或有出现，因此，防范信用风险仍是投资者面临的长期课题。

可以看到，当前中国债券市场出现的违约现象，与去产能、去杠杆、财税改革等综合改革因素有关，从长远而言，打破刚性兑付也有利于建立正确的信用机制与推动金融产品价格真正的市场化。但短期内可能对市场产生冲击，为防止风险的扩大，特别是要考虑到金融领域风险容易相互传导的特征。

同时，信用债市场违约事件频现，随着近期交易商协会抑制评级竞争措施的出现，评级机构被推到风口浪尖，成为众矢之的。被批评的原因，无非是评级公司把国内发行人的评级定得太高，大量质量参差不齐的公司拥挤在AA～AAA的高评级区间里，形成海量评级泡沫，没有真正起到揭示信用风险的作用。

的确，在覃汉看来，应该承认评级行业存在客观缺陷。一是发行人付费制度，国内大部分评级机构使用发行人付费，而评级机构在发行人和券商面前，属于较为弱势的群体。二是技术原因，评级本质上是对信用风险进行排序，评级模型的有效性，很大程度上有赖于违约事件发生后积累而来的违约矩阵。中国债市从2014年才开始逐渐出现债券违约事件，直到现在，违约的债券数量也依旧有限，这大大影响了各家评级机构形成各自的违约矩阵。

诚然，目前国际、国内都在强调避免过度依赖外部评级，相关投资机构也正在完善相应的内部评级体系。但是，由于信用评级“半公共品”的属性，各成体系的投资机构内部评级并不能对外部评级构成有力的冲击，构建在信用评级上的有关监管制度、市场增信体系、债券估值与质押等公共服务难以进一步改良。基于此，明明认为，如何打破路径依赖，形成多元化的信用评级体系是相当重要的，中国经济走出了自己的发展道路，中国债券市场正在突破性发展，固化、保守的信用评级制度性建设理应做出更大的改革变化，走出更加恰当的路。

如今，随着债市风险进一步释放，监管部门对债券违约的容忍度已在逐步提高，各监管部门亦积极部署债市风险防范，对评级泡沫的抑制措施，也正在显现效果。